Die Europäische Zentralbank gab auf ihrer Juni-Sitzung das Ende des seit März 2015 laufenden Anleihekaufprogramms bekannt. Die Zinsen werden aber noch „mindestens über den Sommer 2019 hinaus“ auf dem niedrigen Niveau verweilen.

Die Europäische Zentralbank (EZB) sorgte auf ihrer Juni-Sitzung in der lettischen Hauptstadt Riga für einen Paukenschlag, indem sie den Auslauf ihres Anleihekaufprogramms zum Jahresende bekannt gab. Das monatliche Kaufvolumen von derzeit 30 Milliarden Euro wird noch bis Ende September unverändert beibehalten und ab Oktober auf 15 Milliarden Euro reduziert, ehe es zum Jahresende ganz auslaufen soll. Alles unter der Voraussetzung, dass sich die makroökonomischen Daten bis dahin nicht gravierend verschlechtern. Der Markt hatte insgeheim auf einen solchen Schritt gehofft, war vom Zeitpunkt und von der ungewohnten Klarheit der EZB-Maßnahmen dann aber doch überrascht. Mit einer ersten Zinserhöhung ist allerdings wohl erst in der zweiten Jahreshälfte 2019 zu rechnen.

Ende 2018 ist Schluss.

Die EZB hat einen weiteren Schritt zur Normalisierung ihrer expansiven Geldpolitik bekannt gegeben und beabsichtigt, ihr Anleihekaufprogramm zum Jahresende auslaufen zu lassen. Im März 2015 hatte sie damit begonnen, europäische Staatsanleihen im Volumen von 60 Milliarden Euro im Monat aufzukaufen. Im April 2016 wurde das Kaufvolumen auf monatlich 80 Milliarden Euro erhöht. Ein Jahr später fing die EZB dann an, das monatliche Kaufvolumen allmählich wieder zu reduzieren. Wenn das Programm am Ende des Jahres ausläuft, wird die Zentralbank Staatspapiere im Wert von mehr 2,6 Billionen Euro aufgekauft haben, womit ihre Bilanzsumme auf etwa 4,7 Billionen Euro anwachsen wird (siehe auch Chart auf Seite 46). Dass die Notenbank die Geldschleusen 2019 dann komplett schließen wird, ist jedoch ein Irrglaube. Die EZB kündigte bereits an, die Einnahmen aus fällig gewordenen Anleihen auch nach Ablauf des Kaufprogramms noch für längere Zeit weiter in Staatspapiere zu reinvestieren – ganz nach dem Vorbild der US-Notenbank (Fed). Laut EZB-Direktor Benoît Cœuré wird die Summe der Reinvestitionen 2019 immerhin noch rund 15 Milliarden Euro im Monat betragen.

Noch nicht geklärt ist jedoch, wie das Kapital reinvestiert werden soll. Marktbeobachtern zufolge könnte die EZB dazu tendieren, das Kapital in etwas länger laufende Staatspapiere zu reinvestieren. So könnten die langfristigen Zinsen, die am Markt als Richtschnur für Kredite und Hypotheken dienen, niedrig gehalten werden, was letztlich der Konjunktur zugutekommen würde. Über die Feinjustierung der Reinvestitionen wollen die europäischen Währungshüter allerdings erst auf den kommenden Ratssitzungen diskutieren.

Zinsen noch lange niedrig.

Von einer Normalisierung der Geldpolitik ist die Europäische Zentralbank jedoch noch weit entfernt. Erst wenn es auch zu ersten Zinsanpassungen kommt, kann von wirklichen Schritten hin zu einer Normalisierung der geldpolitischen Verhältnisse gesprochen werden. Während die EZB den Markt mit dem detaillierten Zeitplan für das Ende des Anleihekaufprogramms überraschte, blieben die Hinweise auf den Zeitpunkt der ersten Leitzinsanpassung eher vage. Einen genauen Termin nannte EZB-Präsident Mario Draghi nicht. Er stellte lediglich klar, dass die Leitzinsen noch eine ganze Weile auf dem aktuellen Niveau verweilen werden, und fügte hinzu – „mindestens über den Sommer 2019 hinaus“. Dieser Zusatz schickte den Euro im Anschluss auf Talfahrt, denn damit, dass die Zinsen noch mindestens ein Jahr lang nicht angetastet werden, hatte der Markt nicht gerechnet.Mit der Veröffentlichung des Sitzungsprotokolls vor wenigen Tagen wurde dann auch klar, warum die Währungshüter darauf verzichtet hatten, einen konkreteren Termin für die erste Zinserhöhung zu nennen. Sie hatten die Sorge, die Beendigung des Anleihekaufprogramms per Ende 2018 sowie die Nennung eines konkreten Termins für die erste Leitzins­anpassung könnte vom Markt als zu harte Wende in der Geldpolitik interpretiert werden. Für die Zentralbanker war es aber wichtig, dem Markt zu vermitteln, dass es vorerst mit einem immer noch weichen Kurs weitergeht. In der Niederschrift war daher von der Selbstverpflichtung die Rede, einen ausreichenden geldpolitischen Stimulus so lange wie nötig aufrechtzuerhalten, damit sich die Inflation in Richtung des Zielwerts von 2 Prozent entwickeln kann.

Diskussionen um Zinstermin.

Der Markt wäre aber nicht der Markt, wenn er nicht auch aus der vagen Formulierung „mindestens über den Sommer 2019 hinaus“ noch versuchen würde, einen möglichen Termin für die erste Zinsanpassung abzuleiten. Daher gingen im Anschluss die großen Diskussionen los. Einige Marktbeobachter gingen sehr schnell von einer Zinserhöhung auf der Sitzung am 25. Juli 2019 aus. Andere wiederum favorisierten erst die darauffolgende Sitzung am 12. September 2019 für den Zeitpunkt der ersten Zins­erhöhung. Die ganz „Pfiffigen“ sehen sogar erst die Sitzung am 24. Oktober 2019 als möglichen Termin für die Zinswende, denn die Sitzung am 12. September würde kalendarisch noch in den Sommer fallen, der erst am 23. September 2019 offiziell endet.
Möglicherweise liegen aber auch alle falsch, denn die EZB gab ja zu verstehen, dass die Zinswende von der Inflationsentwicklung abhängen wird. Und von der Inflationsfront gibt es weiterhin keine eindeutigen Signale.

Kerninflation stagniert.

Im Mai zog die Inflation in der Eurozone sprunghaft an und kletterte auf 1,9 Prozent, nachdem sie im April noch bei 1,2 Prozent gelegen hatte. Im Juni setzte sich der Preisauftrieb fort – die Jahresteuerung stieg auf 2,0 Prozent und erreichte erstmals seit Februar 2017 wieder den EZB-Zielwert von 2,0 Prozent. Allerdings orientieren sich die Euro-Hüter eher an der Kerninflation, die die schwankungsanfälligen Preise für Energie, Nahrung, Alkohol und Tabak ausklammert. Mit ihr definiert die Zentralbank bei einem Wert von knapp unter aber nahe 2 Prozent Preisstabilität. Und in dem Chart auf Seite 47 kann man sehr gut erkennen, dass sich die Kerninflation weiterhin sehr enttäuschend entwickelt. Auch sie zog im Mai stark an und erreichte einen Wert von 1,1 Prozent – immerhin das höchste Niveau seit August 2017. Doch setzte sich der Preisauftrieb hier eben nicht fort, denn im Juni sank die Kerninflation wieder auf 0,9 Prozent und ist somit immer noch meilenweit entfernt vom EZB-Zielwert.

Der Grund für die deutliche Differenz zur „normalen“ Inflation liegt eben genau in der Entwicklung der schwankungsanfälligen Komponenten, die überdurchschnittlich zulegten. Binnen Jahresfrist erhöhten sich die Kosten für Energie um 8,0 Prozent, während die Preise für Lebensmittel, Alkohol und Tabak um 2,7 Prozent anzogen.

Markt war zu optimistisch.

Die EZB hat daher mit Bedacht keinen konkreten Termin für die Zinswende bekannt gegeben, um sich ein gewisses Maß an Flexibilität zu bewahren. Dies ist angesichts der aktuellen Unsicherheitsfaktoren auch durchaus angebracht. Die jüngste Regierungskrise in Italien zeigte unschön auf, wie wackelig die Europäische Union (EU) derzeit auf den Beinen steht. Ein weiteres Beispiel hierfür war die jüngste Flüchtlingskrise, die beinahe zum Bruch der Regierungskoalition in Deutschland geführt hätte. Wäre es so weit gekommen, hätten die Finanzmärkte sicherlich verschnupft reagiert. Sorge bereiten der EZB auch die weltweiten (handels-)politischen Spannungen rund um US-Präsident Donald Trump. Sollten die Streitigkeiten mit der EU oder mit China eskalieren – sind sich die Volkswirte ziemlich sicher –, dürfte dies erhebliche Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum der Eurozone haben. Unter diesen Umständen könnte sich eine Zinswende sogar noch etwas weiter nach hinten verschieben.

All diese Entwicklungen spiegeln sich bereits in den Anleihekursen wider. Die Rendite richtungsweisender Euro-Anleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren erreichte im Februar bei 0,8 Prozent ihren zwischenzeitlichen Höhepunkt. Zu diesem Zeitpunkt gingen die Märkte von einer baldigen Zinswende im Euroraum aus. Mittlerweile rentieren die 10-Jährigen wieder mit 0,3 Prozent, womit klar sein dürfte, dass der Markt hier bereits etwas zu optimistisch war, was auch die jüngsten Beschlüsse der Europäischen Zentralbank untermauern.